约客：“ＫＯＤＡ门”事件之我见

中证网最近出了一个专题，题目是《内地富翁遭血洗，汇丰先骗后抢？》点击链接进入专题，见《千万富翁理财变“负”翁》、《内地富豪梦断香港汇丰私人银行》等等，其中最显眼的一个标题是《美教授怒斥国际投行称其向中国兜售金融鸦片》。

文章中提到的美国教授，是大名鼎鼎的黄明［注１］。文章引用黄明的话，说这种衍生产品“有巨大的向下风险，往上给投资者的回报是很小很有限制的”，是 “极端复杂的衍生产品”，“国际投行内部有明确的规定不许在美国销售”。 “先骗后抢”、“金融鸦片”、“极端复杂”、“美教授怒斥”等字眼，毫无疑问是上好的噱头。然后，笔者觉得媒体大有炒作之嫌，并有为“内地富翁”（还有大型国企）逃避责任制造舆论之疑。而黄明的说法也有值得商榷的地方。

首先，任何金融衍生产品合约均有其自身的风险、收益特征，以及相应的价格。只要其价格是合理的，即价格是在未来的期望收益为零的前提下确定的［注２］，那么这个合约对交易双方就是公平的。合约的买卖是交易双方自愿的商业行为。富翁（及国企的高管）一般都是很聪明的，在交易之前肯定是理解合约的风险、收益特征的，故没有任何理由说银行“先骗后抢”［注３］。

没有对冲的金融衍生产品合约，有可能亏，也有可能赚；只要价格是合理的，赚与赔的几率就是一样的，即各占５０％。那么参与这种交易，实际上无异于赌博。不能因为富翁客户们后来亏了，就说银行“先骗后抢”［注４］。如果只让客户赚，那银行还能办下去吗？况且，世界上也没有只赚不赔的买卖，不是吗？富翁的钱是自己的，为什么买这种产品、参与赌博，旁人其实管不着。但国企的高管，用国家的钱进行这种“危险”的赌注，且是在没有搞明白或没有咨询真正的金融专家的情况下这样做的，那就只能说是一种失职。

ＫＯＤＡ真的“极端复杂”吗？笔者并不这样认为。ＫＯＤＡ是Ｋｎｏｃｋ－Ｏｕｔ　Ｄｉｓｃｏｕｎｔ Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ的缩写，是２００７年左右出现在香港的一类理财产品。一个简化的例子是这样的：合约有效期一年，合约生效当天股票价格１００元，合约持有人以８０元每股从银行购买１０００股，其后每月定时从银行购买１０００股，共购买十二次。如果股票在一年内的任意时刻以１０５元以上的价格成交，则合约自动终止。国内有人称其为累计期权，是不准确的，比如我们的这个例子该称为 “可终止累计购股责任”或“可终止股票远期多头包”。

直观的看，银行并非只赚不赔。如果股票在合约生效后立即升到１０６元，客户净赚３２.５％。若一年内股票价格一直在１００元左右１元内交易，那么银行在每次交易中均每股亏损１９￣２１元。当然，如果股票在合约生效后马上跌到１０元，并一直在１０元左右交易，那么客户在后来十一次交易中每股要亏损７０元左右。的确，看起来向上的回报较小，而向下的风险较大［注５］。实话说这种特征也没有什么奇怪的，一个空头的卖权（Ｐｕｔ）不也是这样的吗？从风险、收益特征来看，这个ＫＯＤＡ的例子并不比一个简单的卖权复杂许多！

如前所述，任何没有对冲的衍生合约交易，其实都是赌博。称其为“金融鸦片”，似乎有点言过其实、耸人听闻。鸦片之害在于让人上瘾，但笔者看不出为何ＫＯＤＡ能让人上瘾？在香港兜售有赌博特征的理财产品，银行在这一点上的确理亏。不过，在商言商，银行的做法不正是满足了一些客户的需求吗？而华人有好赌倾向，似乎也是咎由自取，怨不了别人［注６］。

当然，合约生效后，股价走高、走低都有可能，这没人能预先知道。不幸的是，百年不遇的金融危机在２００８年发生，全球股市大跌。“内地富翁”遭受巨额亏损，只能说明“运气”不好而已，却没有太多可抱怨的理由。因为不少穷人的退休金都从“４０１Ｋ”变成“２０１Ｋ”了，这些穷人可是没有主动参与“赌博”的。反过来，如果金融危机推迟发生，这些富翁客户可能还赚着呢，那么想“抱怨” 的就只能是银行了，而这些富翁客户显然是不会同情银行的！

笔者不知道黄明为什么会说：“比诺贝尔奖理论能定价的简单期权之上的，我都称为复杂的，那都得靠几百几千行的计算机程序。”尽管ＫＯＤＡ的定价没有现成的公式，却并非复杂之事，笔者只花了半小时，就用蒙特卡洛（ＭｏｎｔｅＣａｒｌｏ）方法把前面那个例子的合理价格确定下来了（几十行Ｃ＋＋程序而已）。国企有年薪百万、千万的高管，即使是“几百几千行”的程序，也不应该是很困难的事情，难道不是吗？至于该不该赌　，那是没法计算的！

注１：“黄明，美国康奈尔大学金融学终身教授，同时兼任上海财经大学金融学院院长，长江管理学院教授、学术副院长”（见《美教授怒斥国际投行称其向中国兜售金融鸦片》）。

注２：实际上，银行会赚取一定的手续费用，使得客户的未来期望收益略为负，但这没有什么令人奇怪的，因为银行所有的产品与服务均有这个特征。

注３：美国政府允许富人投资对冲基金，不正是考虑到他们是有理解能力的投资者吗？

注４：实际交易价格是否合理，笔者无法知晓。但“内地富翁”如果真要拿自己的钱，参与不公平的赌博，那也是其个人自由，别人似乎管不着。

注５：那些富翁客户当初很可能压根都没考虑到股市有走低的可能，估计那时是中石油每股卖到４８元的２００７底、２００８初，没准客户还觉得银行很傻，捡到便宜了呢？（参见笔者《２００７年的中国泡沫》）

注６：行文至此，笔者无法不想到在金融危机的大前提之下，上证指数再次在数月内飙升近５０％！这难道不是好赌的最佳旁证吗？

华夏文摘



温家宝在纽约被问及问题时，两唇紧闭，下巴不停微颤。电视画面 Q：（出示1989年6月3日晚时任中共中央办公厅主任的温家宝，陪同总书记赵紫阳探望绝食学生的照片）很多人都知道这张非常着名的照片，是1989年你在天安门广场拍的。你从那次经历中学到了甚么？ A：（一度神情凝重，其后极力保持笑容，但两唇紧闭，下巴不停微颤，沉默良久）我相信，在推动经济改革同时，我们还需要推进政治改革，因为发展是全面的，改革也应该是全面的。我想，你的问题的核心，是在中国发展民主。我认为，在中国发展民主，主要在三个方面：第一，逐步完善民主选举制度，使国家权力真正属于人民，国家的权力被服务于人民。第二，改革法律制度，依法治国，建立独立和公正的司法系统。第三，政府应受人民的监督，增加政府的透明度，特别是，政府应该接受新闻媒体和其他党派的监督。还有一个很重要因素，在中国发展民主，必须考虑中国的国情，需要引进适合中国国情的制度，要循序渐进。 更多最新图片